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7 月社融显著低于预期，主因人民币贷款低增。月新增社融 5282 亿元，低于预期 的 11000 亿元，低基数效应下同比少增 2703 亿元。社会融资规模存量为 365.77 万亿元， 同比增长 8.9%，较 6 月下降 0.1 个百分点。考虑到 7 月属于季度初且 6 月银行冲量导致 新增社融大超预期，结合两个月情况来看新增社融尚可，类似的情形也在 3、4 月出现 过，即前季末冲量、季初回落。7 月社融口径贷款、全口径（含非银贷款等）贷款分别 新增 364、3459 亿元，同比少增 3724、3892 亿元。外币贷款新增-339 亿元，同比少减 798 亿元。政府债券方面，7 月新增政府债券净融资 4109 亿元，同比多增 111 亿元，与 往年水平相当。企业债券净融资 1179 亿元，同比多增 219 亿元；金融企业境内股票融 资 786 亿元，同比少增 651 亿元。此外，7 月表外三项新增-1724 亿元，同比少减 1329 亿元。企业、居民信贷同比均出现少增。1）企业端，7 月企业贷未能延续强势，仅仅新增 2524 亿元，同比少增 525 亿元。其中短贷、票据、中长贷分别新增-3785、3597、2712 亿元。

企业中长期贷款仍为主要支撑，但考虑到 1-6 月持续超季节性冲量高增，后续的持续性 值得跟踪。此外，票据冲量，也反映当下企业端实质融资需求依然不足。2）居民端，7 月居民贷减少 2007 亿元，去年同期为新增 1217 亿元。其中，短贷减少 1335 亿元，中 长贷减少 672 亿元。具体来看，居民短贷减少，与假期消费降温有一定关系。居民中长 贷减少，与汽车消费阶段性退潮、商品房销售低迷相关。居民、企业存款减少，M2、M1 同比增速双双回落。7 月人民币存款减少 1.12 万亿元， 同比多减 1.17 万亿元。分结构来看，居民存款减少 8093 亿元，企业存款减少 1.53 万 亿元，财政性存款增加 9078 亿元，非银行业金融机构存款增加 4130 亿元。其中，居民、 企业存款的变化，符合季节性规律。财政存款的增长明显超季节性，考虑到政府债净融 资整体符合预期，财政收支差的增加是财政存款超季节性增长的主因。7 月 M1、M2 同比 增长 8.4%、10.7%，分别较 2023 年 6 月降低 0.8、0.6 个百分点，货币活化程度依然处 于边际下降过程。我们前期提到本轮库存和盈利周期都将呈现 U 型底，信用周期也将在底部震荡，社融增 速底最早可能出现在 4 季度，政策空间有待进一步释放。货币端，从降息空间来看，我们认为，1Y、5YLPR 分别还有 5、10BP 左右的调降空间。此外，存量个人住房贷款利率 的调降也在途中。降准也有普降 25BP 的空间，特别是后续 MLF 到期压力逐步加大的阶 段，降准置换概率较大。广谱利率下行的背景下，我们始终强调国内利率中枢的下移没 有结束。风险提示：地产链复苏不及预期。

本文源自券商研报精选

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